经营体量小又临政策“天花板”建桥教育负债率高企谋上市

校区只有一所，业绩已见天花板的建桥教育急需借助上市发展壮大。但多种因素又使建桥教育的二次赴港IPO充满不确定性

《投资者攻略》张伟

受“民办教育不能并入上市资产”等政策的影响，国内民办教育机构大多采用“VIE架构”到中国香港、美国等地上市。据《投资者攻略》不完全统计，截至2019年9月底，全国共有39家民办教育机构到海外上市，其中在美股上市的有17家，在港股上市有22家。

在民办教育机构赴海外上市的大军中， 或许又要新增一名成员。

近日，号称“上海最大民办高校”的上海建桥教育集团有限公司（下称“建桥教育”）向港交所递交了上市申请资料。这是建桥教育第二次寻求登陆港交所。今年初，崇明泰和开发区，建桥教育曾首次向港交所递交资料。

对于首次申请“失效”的原因，建桥教育认为，“根据港交所的审核进程，这是常见的情况，自去年底以来，有超过20家拟上市公司都重新提交了申请资料，失效并不代表IPO不成功。”

建桥教育还表示，更新后的IPO文件主要新增了2019年前6个月的财务数据。不过，受民办教育上市舆论影响和自身运营规模的限制，建桥教育二度闯关港交所能否成功，还有很大的不确定性。

按照《民办教育促进法》的规定，开展基础教育的公司不允许具有营利属性。一些民办教育机构为了曲线上市，便采用VIE架构逃避监管。

VIE是Variable Interest Entities的简称，中文意思为：可变利益实体。VIE的操作办法是，民办教育机构先在国内设立一家外资公司，外资公司与学校签订合同提供咨询服务，学校向外资公司支付服务费用，以此把民办义务教育的收入转移为外资公司的营收，再用外资公司主体到境外上市。

这也是建桥教育等民办教育机构曲线上市的主要方式。然而，就在建桥教育二度提交招股书不久，民办教育上市也受到了舆论压力。

据《人民政协网》报道，今年8月，全国政协常委、中国人民大学校长刘伟在全国政协十三届常委会第八次会议上表示，“民办教育还存在不少问题，应该杜绝民办教育以VIE架构在境内外上市，以维护我国的教育主权、文化与意识形态安全。”

而在一年之前，《民促法实施条例（修订草案）（送审稿）》也明确规定，实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校，禁止利用关联交易手段或虚假合同转移经营收益。

上述两件事先后导致港股教育板块的暴跌，宇华教育（06169.HK）、新高教集团（02001.HK）、中教控股（00839.HK）等个股的日跌幅甚至超过20%。

有分析认为，舆论风口不利，可能会让资本市场和投资者对建桥教育的价值认可出现偏差。

除了政策影响，建桥教育自身也存在不少问题，可能影响其上市前景。

首先，建桥教育的业务规模有限，缺乏想象空间。

据招股书显示，建桥教育旗下目前只有上海建桥学院一所学校。截至2019年6月30日，上海建桥学院的学历本科课程提供49门专业及方向，专科课程在本科课程专业基础上额外设有16门专业及方向，并拥有包括两个教育部产教融合创新基地的校企合作项目。

对于单一院校如何抵抗经营风险的问题，虽然建桥教育认为，作为目前上海最大的民办大学，上海建桥学院的位置有利、初次就业率高、与国际院校合作关系密切，拥有经验丰富的管理团队；另外，港股中亦有其他只有一所学校的民办教育机构上市，且取得良好的市场反应，作为投资者不会只关注公司的单体规模，而是教育服务运营商对教育理念的实践、未来的拓展。

但市场普遍认为，单一院校的持续性增长很难保持，毕竟教育产业本身也受很多政策限制，如果没有规模扩张，则增长空间非常有限。

其次，建桥教育的学费较高，后续增长乏力。据招股书，上海建桥学院2018/2019学年度的专科学费为1.5万-1.8万元，本科学费为2.3万-3万元，专升本项目学费为2.3万-2.7万元。国际课程学费为4.5万元-8万元。这样高水平的学费，未来继续涨价的可能性不大，否则会影响到收生情况。

建桥教育认为，现有学费标准都是经过市场化验证的合理水平，崇明堡镇工业开发区，不会影响收生表现，未来也不会为追求利润最大化而胡乱提升学费。建桥教育还表示，卓著的声誉、极具吸引力的地理位置、毕业后的高就业率和及先进的教学设施及服务都有助于成功实行学费价格优化。

与此同时，建桥教育的财务杠杆也远高于竞争对手。招股书显示，建桥教育2016至2018年及今年上半年的流动负债净额分别为6.80亿元、4.91亿元、2.50亿元和3.28亿元，同期负债权益比为381.3%、352.0%、214.0%和178.0%。

建桥教育表示，崇明新河经济小区，公司近几年的负债权益比较高，主要是因为2013年在上海浦东新区展开新校舍建设，未来，除了通过上市募资偿还贷款外，也会通过内生性盈利增长优化综合财务实力，相信新校舍的启用也会为公司发展提供坚实的基础。

据招股书显示，建桥教育2018/2019学年的收生人数为17808名，学校利用率达98.9%，已接近饱和状态，学费及其他收入已经并无多大上升空间。在负债率高企的情况下，上市成了建桥教育的当务之急。

对于股市投资者来说，他们更看重一家公司的成长性。目前建桥教育仅经营一家学校，暂时没有外延并购的能力，较同行也无明显优势，赴港上市能否被接纳，还有很大的疑问。(投资者攻略出品) ■

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